1.1 与绝对估值的关系#

绝对估值（DCF、DDM）从第一性原理出发：企业价值等于未来现金流的贴现。相对估值则是一个”偷懒”的等价形式——假设可比公司的定价是有效的，那么目标公司也应该按同样的倍数定价。

数学上，PE 可以精确地由 DCF 推导出来。以稳定增长的戈登模型为例：

1
P = D₁ / (r − g) = EPS × 分红率 × (1+g) / (r − g)
2

3
→ PE = 分红率 × (1+g) / (r − g)

这说明每个倍数背后都隐含了一组关于增长率 g、要求回报率 r、再投资率的假设。使用相对估值却不理解这些隐含假设，是最常见的错误来源。

1.2 三个成立前提#

1. 可比性：可比公司与目标公司在增长、风险、盈利能力、商业模式上足够相似；
2. 市场有效性：可比公司的定价大体合理（否则是”用错误衡量错误”）；
3. 尺度稳定性：分母（盈利/资产/收入/现金流）在当前时点能代表公司的正常经营水平。

1.3 相对估值的优缺点#

2.1 PE（市盈率）#

1
PE = 市值 / 净利润 = 股价 / EPS

三种口径：

适用：盈利稳定、商业模式成熟的公司（消费、医药、制造业龙头）。

失效场景：

• 亏损或微利（PE 趋于无穷或无意义）；
• 强周期顶部/底部——周期股高点 PE 最低、低点 PE 最高，“低 PE 陷阱”的经典来源；
• 盈利被一次性损益、会计政策严重扭曲。

2.2 PEG（市盈率相对盈利增长比率）#

1
PEG = PE / 预期盈利增速（%）

• PEG ≈ 1 被视为”合理”，< 1 视为低估，> 1 视为高估（经验法则，源自彼得·林奇）。
• 适用：成长期公司，修正 PE 忽略增速的缺陷。
• 局限：对增速预测极度敏感；高增速外推风险大；忽略了增长所需的再投资（同样是 20% 增速，轻资产和重资产的含金量完全不同）；对低增速公司（g < 5%）结果失真。

2.3 盈利收益率与股债性价比（ERP）#

1
盈利收益率 = 1 / PE = EPS / 股价
2
ERP（股权风险溢价）= 盈利收益率 − 无风险利率（如 10 年期国债收益率）

把股票看作”一张特殊债券”，与利率直接比较。这是资产配置层面的相对估值：ERP 处于历史高位 → 股票相对债券便宜。A 股常用万得全 A 或沪深 300 的盈利收益率减去 10 年期国债收益率。

3.1 PB（市净率）#

1
PB = 市值 / 归母净资产 = 股价 / 每股净资产

适用：重资产行业（钢铁、化工、地产）；金融业（银行、保险、券商——金融机构的本质就是经营资产负债表）；周期股底部判断（盈利失真时，资产仍在）。

局限：对轻资产公司（互联网、品牌消费、软件）失真——其核心价值（品牌、网络效应、人力资本）不在账面上；资产质量差时（高商誉、过时存货、应收坏账）净资产虚高。

3.2 PB-ROE 框架#

PB 本身没有方向感，必须与 ROE 联立：

1
理论 PB = (ROE − g) / (r − g)

• 高 ROE 应配高 PB：ROE 20% 的公司 PB 3 倍可能合理，ROE 5% 的公司 PB 1 倍可能仍贵。
• 应用：画出可比公司的 PB-ROE 散点并拟合直线，位于线下方的公司相对低估。这是银行估值的标准做法，也适用于一切资产驱动型行业。

3.3 托宾 Q#

1
托宾 Q = 企业市场价值 / 资产重置成本

Q > 1 → 市场认为资产能创造超过重置成本的价值（应投资扩张）；Q < 1 → 资产被低估（收购比新建便宜）。理论上优美，实务中重置成本难以估计，多用于宏观和学术研究。

4.1 PS（市销率）#

1
PS = 市值 / 营业收入

适用：

• 亏损期成长股（SaaS、创新药商业化初期、早期互联网）——收入是唯一干净的分母；
• 零售业等低净利率行业的横向比较。

局限：完全不区分盈利质量。同样是 1 元收入，茅台（净利率 50%）和永辉（净利率 1%）的价值天差地别。用 PS 必须同时看毛利率结构和净利率的稳态预期：

1
PS = PE × 净利率    （恒等式）

这个恒等式是 PS 的灵魂：两家 PS 相同的公司，谁的稳态净利率更高，谁就更便宜。

4.2 EV/Sales#

把分子换成企业价值，用于杠杆差异大的亏损公司比较（如高负债扩张期的公司）。

5.1 PCF（市现率）#

1
PCF = 市值 / 经营活动现金流净额

折旧摊销是主观估计，现金流更接近真实经营成果。适用：重折旧行业（水电、高速公路、IDC）；盈利质量存疑时的交叉验证。

注意：经营现金流含营运资本波动，单年可能剧烈抖动，建议用多年均值。

5.2 EV/EBITDA——并购与重资产行业的通用语言#

1
EV = 市值 + 有息负债 − 货币资金（+ 少数股东权益）
2
EBITDA = 息税折旧摊销前利润
3
EV/EBITDA = 企业价值 / 息税折旧摊销前利润

为什么是 PE 最重要的补充：PE 的分母净利润被四个”非经营因素”污染——资本结构（利息）、税收、折旧政策、摊销政策。EV/EBITDA 把这四项全部剥离，使得不同杠杆、不同税率、不同折旧政策的公司可以真正横向比较，因此成为并购定价和重资产行业（电信、公用事业、航空、酒店）的标准口径。它还可以粗略解读为”用经营现金流回收购置整个企业的年数”。

局限：忽略资本开支——EBITDA 好看但需要持续巨额 CapEx 维持的生意（如部分制造业），实际自由现金流远逊于 EBITDA。

5.3 EV/EBIT#

EBIT 加回了折旧摊销的影响，比 EBITDA 保守，适合折旧政策差异大的比较。

5.4 EV/FCF 与 FCF 收益率#

1
FCF = 经营现金流 − 资本开支
2
FCF 收益率 = FCF / 市值

自由现金流是 DCF 的直接输入，因此 EV/FCF 是最接近绝对估值的相对指标，FCF 收益率可直接与债券收益率比较。缺点：FCF 波动最大（CapEx 有节奏性），成长期公司 FCF 可能长期为负。